Bước chuyển về tài chính - World Bank 2019 report

BÁO CÁO KINH TẾ VIỆT NAM 2019 - WORLD BANK

BƯỚC CHUYỂN VỀ TÀI CHÍNH

Mở lối cho các thị trường vốn nhằm phục vụ tương lai phát triển của Việt Nam

Mây đen tiếp tục kéo về trên kinh tế toàn cầu với tăng trưởng kinh tế và lưu lượng thương mại thấp hơn dự kiến cho năm 2019. Tuy nhiên, mặt trời vẫn tỏa nắng ở nền kinh tế Việt Nam với dự báo tăng trưởng khoảng 6,8% trong năm 2019 - chỉ thấp hơn 0,3 điểm phần trăm so với năm 2018. Vì không thể bỏ qua rủi ro về những ngày xấu trời, Chính phủ đã rất đúng khi chú trọng hỗ trợ khu vực tư nhân trong nước, coi đó là kênh để bù đắp cho khi sức cầu bên ngoài suy giảm. Mặc dù vậy, doanh nghiệp tư nhân hoạt động ở Việt Nam vẫn đang phải đối mặt với nhiều trở ngại, nhất là khó khăn trong huy động nguồn tài chính dài hạn. Vì lý do đó, báo cáo này sẽ tập trung vào những thách thức liên quan đến nguồn tài chính dài hạn sau khi điểm lại những diễn biến gần đây trong nền kinh tế Việt Nam, với luận cứ rằng phát triển thị trường vốn là bắt buộc để bổ sung cho nguồn tín dụng của các ngân hàng thương mại.

Những diễn biến gần đây

Năm 2019 có thể được coi là một năm tương đối tốt đẹp cho nền kinh tế Việt Nam. Trong bối cảnh bất định tăng lên trên toàn cầu, Việt Nam chắc chắn vẫn nằm trong số những nền kinh tế tăng trưởng cao nhất trên thế giới với tốc độ tăng trưởng GDP ước đạt trên dưới 6,8%, cao gần gấp ba lần so với tốc độ bình quân của thế giới (2,6%), cao hơn 1,2 điểm phần trăm so với bình quân ở khu vực Đông Á và Thái Bình Dương theo ước tính mới nhất tại báo cáo Viễn cảnh kinh tế toàn cầu của Ngân hàng Thế giới.

Kết quả tăng trưởng vững vàng nêu trên có được là nhờ sự đóng góp của hai yếu tố chính: tăng trưởng xuất khẩu và sức cầu trong nước của các doanh nghiệp và hộ gia đình. Yếu tố thứ nhất phản ánh kết quả xuất khẩu tăng khoảng 8,4% trong 9 tháng đầu năm 2019, tuy thấp hơn so với mức cùng kỳ năm trước (15,8% trong 9 tháng 2018), nhưng cao gấp ba lần so với mức tăng bình quân toàn cầu. Tuy nhiên, tăng trưởng như vậy khó có thể kéo dài vì ít nhiều vẫn nhờ vào tình trạng chuyển hướng xuất khẩu của Trung Quốc sang Việt Nam do căng thẳng thương mại Trung Mỹ. Thực chất, kim ngạch xuất khẩu sang các thị trường ngoài Mỹ chỉ tăng 3,8% trong 9 tháng đầu năm 2019. Yếu tố đóng góp thứ hai là do sự lớn mạnh của tầng lớp trung lưu với dân số có mức sống trên 15$ một ngày tăng thêm khoảng một triệu người mỗi năm. Nhu cầu của tầng lớp trung lưu đang trỗi dậy phần lớn được đáp ứng bằng hàng nhập khẩu, với kim ngạch nhập khẩu hàng tiêu dùng đã và đang tăng khoảng 15% mỗi năm kể từ năm 2015.

Nhờ đóng góp của xuất khẩu và sức cầu của khu vực tư nhân cho tăng trưởng GDP Chính phủ có thể duy trì chính sách tài khóa và tiền tệ thận trọng. Về chính sách tài khóa, các cấp có thẩm quyền đã tiếp tục giảm bội chi ngân sách (ở mức 0,1 điểm phần trăm GDP) nhờ thu ngân sách cao hơn dự kiến và chi đầu tư được thực hiện với tốc độ chậm lại - tốc độ chậm như vậy diễn ra liên tục từ năm 2015. Kết quả là tỷ lệ nợ công trên GDP (theo cách tính của Bộ Tài chính) dự kiến giảm từ 58,4% xuống còn 56,1% từ năm 2018 đến 2019. Nhờ đó, các cấp có thẩm quyền có thể tạo thêm dư địa tài khóa theo hướng giảm vay nợ công ở mức gần 8 điểm phần trăm GDP từ năm 2016, mặc dù chi đầu tư ở mức thấp đã và đang ảnh hưởng đến tốc độ tăng trưởng tiềm năng.

Đồng thời, Ngân hàng Nhà nước Việt nam vẫn triển khai các biện thận trọng và thích hợp nhằm duy trì tăng trưởng tín dụng (tín dụng cho nền kinh tế ước tăng khoảng 12,5% so cùng kỳ năm trước trong 9 tháng đầu năm 2019), thấp hơn chỉ tiêu ban đầu đặt ra là 14% cho cả năm. Mãi đến tháng 9/2019, Ngân hàng Nhà nước mới quyết định nới nhẹ chính sách tiền tệ bằng cách giảm lãi suất chiết khấu và lãi suất tái cấp vốn ở mức 25 điểm cơ bản do lạm phát giảm (từ 3,5% xuống 2,5%) và cũng do cắt giảm lãi suất ở các quốc gia láng giềng.

Thặng dư cán cân thanh toán dự kiến vẫn được duy trì và dự trữ ngoại hối tiếp tục tăng, lên tương đương 3,2 tháng nhập khẩu vào cuối tháng 6/2019.

Thặng dư tài khoản vãng lai ước giảm nhẹ từ 2,3% xuống 1,9% GDP trong khi dòng vốn đầu tư trực tiếp nước ngoài (FDI) được duy trì ở mức cao tương đương như hai năm trước, bình quân khoảng 3 tỷ US$ mỗi tháng.

Trong thời gian tới, nền kinh tế Việt Nam vẫn giữ vững tăng trưởng theo dự báo, ở mức khoảng 6,5% trong 3 năm tiếp theo. Kịch bản gốc nêu trên dựa trên giả định rằng Việt Nam sẽ bù cho xuất khẩu giảm bằng sức cầu trong nước tăng lên, có thể nhờ chính sách tài khóa được nới lỏng hơn nhưng đồng thời nâng cao hiệu suất. Lạm phát và cán cân kinh tế đối ngoại vẫn trong kiểm soát.

Các nhà hoạch định chính sách không thể và không nên chủ quan với những rủi ro trong nước và bên ngoài. Nhìn từ trong nước, nhịp độ cải cách có thể bị tác động bởi quá trình chuẩn bị cho Đại hội Đảng các cấp, dự kiến diễn ra vào đầu năm 2021. Chương trình cổ phần hóa/thoái vốn và tái cơ cấu DNNN, sau khi được khởi đầu đầy hứa hẹn vào năm 2017 đã chững lại đáng kể trong những tháng qua. Rủi ro bất lợi từ các thị trường bất định trên toàn cầu có thể khiến cho tăng trưởng nhập khẩu tiếp tục suy giảm. Sự quan tâm của các nhà đầu tư có thể bị chững lại khi nhiều dự án có thể bị hủy hoặc đình hoãn. Đầu tư nước ngoài vào cơ sở sản xuất kinh doanh mới đã giảm trong hai năm qua kể cả sau khi tính đến số tăng đầu tư mua lại và sát nhập của nhà đầu tư nước ngoài. Tăng trưởng xuất khẩu giảm nhanh hơn dự kiến có thể khiến cho nền kinh tế của Việt Nam mất đi động lực tăng trưởng chính. Lúc đó Chính phủ có lẽ buộc phải triển khai các biện pháp kích cầu phù hợp nhằm duy trì tăng trưởng.

Để ứng phó, Chính phủ cần đẩy nhanh công cuộc phát triển khu vực tư nhân trong nước. Điều đó nhằm phần nào đáp ứng nhu cầu tiêu dùng ngày càng tăng trong những năm tới. Tuy nhiên, nhiều doanh nghiệp hoạt động trên thị trường trong nước đang phải đối mặt với những trở ngại nghiêm trọng, cản trở sự phát triển của họ. Khảo sát doanh nghiệp năm 2016 do Ngân hàng Thế giới thực hiện cho thấy cơ hội tiếp cận tài chính được nhận định là trở ngại nghiêm trọng nhất (của trên 22% các doanh nghiệp), tiếp theo là cạnh tranh phi chính thống (17%) và tiếp đó là trình độ của người lao động (10%). Vì vậy, xử lý những trở ngại về tiếp cận tài chính của doanh nghiệp cần được ưu tiên, nếu Chính phủ muốn duy trì quỹ đạo tăng trưởng cao và bao trùm.

Nguồn tài chínhdài hạn huy động qua các thị trường vôn vận hành tốt

Lý thuyết kinh tế học và bằng chứng thực nghiệm đều cho rằng tăng trưởng kinh tế và phát triển các thị trường tài chính có quan hệ tương quan chặt chẽ. Hầu hết các nền kinh tế thu nhập cao trên thế giới cũng là nơi có tỷ lệ tín dụng trên GDP cao nhất. Quan hệ tương quan đó cũng được hiển hiện rõ trong thời gian qua ở Việt Nam khi tăng trưởng kinh tế cao trong 25 năm qua diễn ra song hành với tín dụng ngân hàng tăng vọt từ mức 17% GDP vào năm 1996 lên mức trên dưới 130% GDP vào năm 2018. Hiện tại, Việt Nam thuộc nhóm các nước có tỷ lệ tín dụng trên GDP ở mức cao nhất trong số các quốc gia thu nhập trung bình ở ngưỡng thấp và ngang bằng với một số quốc gia OECD. So sánh trên cho thấy khu vực ngân hàng dường như đã phát triển quá nhanh so với quy mô của nền kinh tế.

Có ý kiến cho rằng sự phát triển nhanh chóng của khu vực ngân hàng, mặc dù đem lại lợi ích, nhưng lại tạo ra một số thách thức làm cản trở sự trỗi dậy của khu vực tư nhân năng động. Thách thức thứ nhất là phân bổ tín dụng của ngân hàng từ trước đến nay vẫn nghiêng về phía khu vực nhà nước, bao gồm cả các DNNN hiện chiếm tỷ trọng lớn trong tổng tín dụng trên danh mục của các ngân hàng. Trong thời gian qua, tín dụng được đổ vào lĩnh vực bất động sản và nhà ở với tỷ lệ bất cân xứng, tiếp theo là tín dụng đổ vào hàng tiêu dùng lâu bền (v.d. xe ô-tô). Hai nhóm trên lấn át phần tín dụng dành cho doanh nghiệp khu vực tư nhân, cụ thể là các doanh nghiệp vừa và nhỏ, hiện chỉ được hưởng một phần không đáng kể trên thị trường tín dụng ở Việt Nam. Tín dụng cấp cho các doanh nghiệp còn gặp một trở ngại nữa là phải cân xứng với tính chất ngắn hạn của tiền gửi (trên 80% là tiền gửi dưới một năm), chi phí giao dịch tương đối cao do thiếu thông tin, tài sản thế chấp yếu, hệ thống tư pháp vận hành chưa tốt.

Thách thức thứ hai là thị trường tài chính tập trung quá nhiều vào tín dụng của khu vực ngân hàng. Nguồn vốn từ các công cụ như trái phiếu và cổ phiếu đạt xấp xỉ 40% ở Việt Nam. So với các quốc gia khác trong khu vực như Thái Lan, Phi-líp-pin và In-đô-nê-xia, quy mô thị trường trái phiếu trong nước và mức vốn hóa trên thị trường của các doanh nghiệp niêm yết còn thấp, mặc dù đã có nhiều tiến triển kể từ năm 2011.

Báo cáo này bàn về lý do tại sao phát triển các thị trường vốn lại có tầm quan trọng đến vậy cho tương lai phát triển của nền kinh tế Việt Nam. Qua huy động tiết kiệm trong nước và nước ngoài, thị trường vốn giúp đẩy mạnh đa dạng hóa nguồn tài chính dành cho các doanh nghiệp, bao gồm cả DNNN, cởi bỏ những trở ngại lớn và tạo điều kiện cho cho các doanh nghiệp đó phát triển nhanh hơn. Nguồn tài chính dài hạn có thể huy động qua các thị trường vốn còn giúp đẩy mạnh chi tiêu cho hạ tầng, hiện đang chủ yếu phải dựa vào ngân sách của Chính phủ. Nguồn tài chính của thị trường vốn cũng có quan hệ với phát triển công nghệ vì các công cụ tài chính trên thị trường thường nhằm vào các lĩnh vực mới và đổi mới sáng tạo cũng như các hoạt động nghiên cứu và phát triển. Tóm lại, DNNN, doanh nghiệp vừa và nhỏ, doanh nghiệp lớn, hạ tầng và thị trường nhà ở đều có thể hưởng lợi nhiều với sự phát triển của các thị trường vốn, nhằm mở lối để huy động nguồn vốn mới cho các dự án hiệu quả nhưng thiếu vốn.

Chính phủ đã và đang tích cực tham gia vào thị trường vốn trong những năm qua, khiến cho khối lượng và giá trị phát hành trái phiếu của khu vực công (bao gồm cả trái phiếu được bảo lãnh) tăng từ 17% GDP năm 2011 lên khoảng 27% năm 2019, với những cải thiện đáng kể về đường cong lợi suất, hiện đã được kéo dài đến 30 năm. Thị trường trái phiếu doanh nghiệp cũng phát triển nhưng chưa mạnh, tăng từ khoảng 4% GDP lên 9% GDP từ năm 2011 đến năm 2019, trong khi đó mức vốn hóa của thị trường cổ phiếu tăng vọt từ 11% GDP năm 2011 lên 52% GDP mặc dù vẫn còn ít doanh nghiệp được giao dịch nhiều trên thị trường thứ cấp. Do quy mô của thị trường trong nước còn nhỏ so với các quốc gia so sánh, các cấp có thẩm quyền ở Việt Nam cần ghi nhận nhu cầu tiếp tục cải cách để khuyến khích phát hành, tung ra các sản phẩm mới và cải thiện sự vận hành của thị trường nhằm đem lại nguồn tài chính dài hạn cho khu vực tư nhân đang đói vốn.

Với tầm nhìn như trên, báo cáo này khuyến nghị năm lựa chọn chính sách cần sự quan tâm của các nhà hoạch định chính sách.

1. Hiện đại hóa nền tảng quy phạm pháp luật về thị trường vốn. Khung quy phạm pháp luật vững mạnh và ổn định kết hợp với hạ tầng thị trường hiệu quả là yếu tố căn bản để các thành viên thị trường có niềm tin tham gia thị trường. Ưu tiên đặt ra bao gồm sửa đổi Luật chứng khoán và triển khai luật do hiện đang có nhu cầu cấp thiết cần cải thiện thị trường và chính sách công khai, cơ chế vận hành và thể chế, cũng như hạ tầng thị trường theo các chuẩn mực quốc tế.

2. Cải thiện về quản trị và công bố thông tin.

Thách thức lớn của Việt Nam là phải xây dựng văn hóa định mức tín nhiệm ăn sâu bén rễ, qua đó rủi ro được đo lường và định giá khách quan thông qua chuẩn mực cao về công khai thông tin. Mức độ tham gia vào thị trường trái phiếu doanh nghiệp còn rất hạn chế, một phần do thiếu công khai và minh bạch thông tin với các nhà đầu tư tiềm năng, một phần do thiếu phân tích có chất lượng đủ cao. Các tổ chức đánh giá định mức tín nhiệm có vai trò đảm bảo thị trường tài chính vận hành thỏa đáng để qua đó có thể định mức tín nhiệm và định giá trái phiếu phát hành. Tóm lại, khả năng tiếp cận thông tin đáng tin cậy về thị trường và các loại chứng khoán phát hành là điều kiện cần để nâng cao lòng tin của nhà đầu tư.

3. Mở rộng mạng lưới các nhà đầu tư. Mở rộng mạng lưới các nhà đầu tư, đặc biệt là các nhà đầu tư ngoài ngân hàng là chìa khóa để phát triển các thị trường vốn. Mạng lưới các nhà đầu tư đa dạng và mở rộng không chỉ quan trọng nhằm duy trì tăng trưởng bền vững trên thị trường mà còn nhằm tăng thanh khoản và giảm biến động. Bên cạnh xu hướng tích cực trong những năm qua, Quỹ Bảo hiểm Xã hội Việt Nam (BHXH) nên được phép và nên được nâng cao năng lực chuyên môn về đầu tư, đồng thời đa dạng hóa đầu tư, ngoài đầu tư vào chứng khoán chính phủ và tiền gửi lãi cao tại ngân hàng. Động thái đó không chỉ cải thiện kết quả tài chính của Quỹ BHXH mà còn nâng cao khả năng đáp ứng các nghĩa vụ tài chính dài hạn của họ, đồng thời hỗ trợ sự phát triển của thị trường cổ phiếu và trái phiếu doanh nghiệp. Quá trình phát triển và sự tham gia của các doanh nghiệp bảo hiểm và quỹ hưu trí tư nhân cũng tạo ra những phương tiện tiết kiệm dài hạn mới cho cá nhân, qua đó tiếp tục đẩy mạnh phát triển thị trường vốn trong nước. Việc nâng cấp lên vị trí thị trường mới nổi trong các chỉ số toàn cầu về trái phiếu và cổ phiếu cũng sẽ thu hút các nhà đầu tư quốc tế đến với Việt Nam, đồng thời hỗ trợ các thị trường tăng trưởng bền vững và đa dạng hóa sự tham gia trên thị trường; vì vậy cải cách nhằm hỗ trợ những nỗ lực đó phải được ưu tiên.

4. Phát triển các sản phẩm đổi mới sáng tạo.

5. Nhu cầu tài chính dài hạn đặc biệt dành cho hạ tầng vẫn còn cao khi Việt Nam tiếp tục đi theo quỹ đạo tăng trưởng hiện nay với quá trình đô thị hóa diễn ra nhanh chóng. Nợ huy động từ khu vực ngân hàng thường không đủ để thanh toán cho các dự án hạ tầng. Hơn nữa, các ngân hàng thường hiếm khi đáp ứng được đầy đủ nhu cầu ngày càng tăng về nguồn tài chính dài hạn, do hạn chế về vốn và thanh khoản cũng như bất cân đối về kỳ hạn cho những khoản vay dài hạn. Trong bối cảnh đó, những công cụ mới - như trái phiếu hạ tầng, chứng khoán có tài sản đảm bảo (bao gồm cả đảm bảo bằng thế chấp nhà đất) và các công cụ được cơ cấu khác trở nên cần thiết để hỗ trợ huy động tài chính cho hạ tầng và các hoạt động đầu tư dài hạn khác ở Việt Nam.

6. Tăng cường vai trò của Chính phủ nhằm tạo ra nền tảng để phát triển nguồn tài chính dài hạn. Với tỷ trọng lớn chứng khoán chính phủ trong thị trường vốn mới nổi (trên hai lần so với quy mô trái phiếu doanh nghiệp ở Việt Nam vào giữa năm 2019), cách thức tổ chức hoạt động của Chính phủ có ảnh hưởng đến nhiều tham số như kỳ hạn, thanh khoản và rủi ro. Bằng cách cải thiện thanh khoản trên đường cong lợi suất, Chính phủ có thể tạo ra các mốc lãi suất tham chiếu đáng tin cậy để các tổ chức phát hành khác trong khu vực doanh nghiệp sử dụng. Chính phủ cũng có thể tác động đến thanh khoản trên thị trường bằng cách đảm bảo phát hành trong khả năng dự liệu sao cho các nhà đầu tư tiềm năng có thể lên kế hoạch đầu tư từ sớm. Hơn nữa, phát triển được thị trường có thanh khoản về các công cụ tự bảo hiểm rủi ro còn có thể tăng cường chiều sâu và duy trì tăng trưởng bền vững trên thị trường, vì qua đó các nhà đầu tư nước ngoài có thể quan tâm hơn đến trái phiếu trong nước. Phát triển thị trường tiền tệ và lãi suất tham chiếu ngắn hạn đáng tin cậy là cách để củng cố đường cong lợi suất và gián tiếp hỗ trợ phát triển các công cụ tự bảo hiểm.

7. Các phương án chính sách kiến nghị ở trên cần được coi là thông tin đầu vào nhằm khuyến khích thảo luận chung về vai trò của các thị trường vốn nhằm huy động tài chính cho phát triển kinh tế. Trong điều kiện Việt Nam vẫn đứng sau hầu hết các quốc gia thị trường mới nổi và quốc gia công nghiệp về phát triển thị trường vốn, Chính phủ cần thận trọng cân đối giữa đổi mới sáng tạo và ổn định trong thời gian tới. Kinh nghiệm cho thấy phát triển nhanh các thị trường vốn có thể đẩy mạnh cơ hội huy động vốn cho nền kinh tế, nhưng cũng làm tăng rủi ro lây nhiễm. Hơn nữa, phát triển các thị trường vốn cũng có ảnh hưởng đến khu vực ngân hàng, nhất là đến các nỗ lực huy động vốn của ngân hàng. Những hàm ý quan trọng đó cần được cân nhắc và cần sự phối hợp giữa các bên liên quan chính, chủ yếu giữa NHNN và Bộ Tài chính, để đảm bảo phát triển khu vực tài chính lành mạnh, bao gồm các thị trường vốn hoạt động tốt và hệ thống ngân hàng lành mạnh. Năng lực xử lý những thách thức trên của Chính phủ rốt cuộc sẽ mang tính quyết định để Việt Nam có thể sớm tham gia vào nhóm các nền kinh tế phát triển nhất.

[Nguồn: WorldBank]